【国金研究】上机数控深度:后浪!


【国金研究】上机数控深度:后浪!

投资逻辑

“后浪”——光伏单晶硅新势力!切片机将迎新一轮更新换代需求

光伏行业“一代技术、一代工艺、一代设备”,“长江后浪推前浪”。公司为光伏金刚线切片机全球龙头、光伏单晶硅新势力;包头单晶硅项目进度创业内纪录。2020年一季度单晶硅业务收入和利润占比超80%,净利率14%。

单晶硅:光伏中利润最丰厚环节,亟需独立第三方供应平台

(1)单晶硅:受益“行业增长+占比提升”将大幅增长。光伏成本近年来大幅下降,“平价时代”临近,明后年光伏有望“井喷”,预计明年全球光伏需求增长20-30%;去年单晶硅片市场份额65%,预计很快将提至超90%。

(2)竞争格局:隆基、中环双寡头垄断全球70%产能,市场亟需独立第三方供应商。晶科、晶澳主要为自供,目前在市场上可以对外出售硅片的厂商主要为隆基、中环、上机、京运通等。隆基实施一体化战略,在下游电池片/组件领域大幅扩产,一定程度上可能成为电池片/组件厂商的竞争对手。

(3)盈利能力:利润丰厚;上机数控处于隆基、中环之间。2019年上机数控单晶硅毛利率为23%。单晶硅价格近期持续下跌,考虑到硅料价格同时下降,非硅成本逐年下降预计优质企业仍将保持较好盈利能力。

(4)上机数控具备核心竞争优势,比较劣势逐步化解。(A)全新设备,在整体效率上可能略高些(友商有些老设备),且具兼容210大尺寸硅片的能力;(B)公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系,销售有可能更顺畅些。比较劣势:(A)规模较小,硅料采购成本较高;(B)切片环节外包,让渡部分盈利给外协厂商;(C)销售导入初期,硅片售价可能会略低于龙头。

光伏切片机:将迎迭代需求:大尺寸为大势所趋;2021年需求接近20亿元。210、182大尺寸硅片为大势所趋。2021年光伏切片机需求接近20亿元。(1)新增需求:预计在8亿元以上;(2)更换需求:预计超过10亿元。

公司单晶硅业务迅速崛起,未来产能进一步扩大;切片机受益大尺寸迭代

公司包头弘元新材5GW项目计划于2020全部达产。我们判断作为独立第三方硅片供应平台,未来产能规模有望进一步扩大,未来成长空间广阔。

投资建议

预计2020-2022年公司净利润4.4/8.2/12.3亿元,增长138%/87%/50%。PE为25/13/9倍;考虑单晶硅项目未来成长空间大,给予公司2021年20倍PE,目标市值160亿元,6-12月目标价70.60元,维持“买入”评级。

风险提示

新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险。

投资要件

关键假设

(1)“平价时代”临近,明后年光伏需求有望“井喷”;测算2021年全球光伏需求增长20-30%。2010-2019年,全球太阳能累计装机容量增长了14倍;光伏成本下降了82%。随着2020年光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力,我们认为光伏发电侧平价有望提前来临。我们测算2020年全球光伏新增装机容量有望与2019年基本持平,为120GW左右。2021年随着新冠疫情影响减弱、需求逐步恢复,我们预计全球光伏新增装机容量有望接近150GW,同比增长20-30%。

(2)单晶硅受益“行业增长+占比提升”双重因素,有望大幅增长。2019年单晶硅片市场份额为65%,我们预计很快将提升至90%以上。

(3)切片机:受益大尺寸硅片迭代需求,公司切片机业务有望迎来新一轮增长。我们测算2021年光伏切片机需求超过18亿元,接近20亿元。(1)新增需求:预计在8亿元以上;(2)更换需求:预计超过10亿元

我们区别于市场观点

(1)市场质疑公司单晶硅业务的核心竞争力,质疑公司未来能否做大做强。

我们认为:(A)公司投资30亿元在包头建5GW光伏单晶硅项目为深思熟虑、充分准备的结果,从2019年6月在一片荒地上开建、到2019年底形成2.52亿元的销售收入,项目进度创业内纪录,且毛利率23%,高于深耕业内多年的第二大龙头企业,这些可以反映出公司超强的执行力和竞争力。(B)公司具备核心竞争优势(后发优势),比较劣势有望逐步化解。光伏行业“一代技术、一代工艺、一代设备”,部分新进入者具有后发优势。公司新上全新设备,在整体效率上可能略高些(友商有些老设备),且具兼容210大尺寸硅片的能力;公司和下游电池片、组件客户不存在竞争关系,有望获得下游客户的大力支持,销售有可能更顺畅些。(C)客户已覆盖阿特斯、天合光能、通威集团、晶澳科技爱旭股份、正泰新能源、东方日升、保利协鑫等主流电池片厂商。

•股价上涨的催化因素

公司单晶硅业务扩展进度超预期;公司单晶硅业务和切片机业务大额订单;光伏行业政策及需求超预期。 

•估值和目标价格

预计2020-2022年公司净利润4.4/8.2/12.3亿元,同比增长138%/87%/50% PE为25/13/9倍。我们给予公司2021年20倍PE,目标市值160亿元,6-12月目标价70.6元,维持“买入”评级。

•投资风险

新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险。

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